Ausgabe August 2023
Könnten neue Höchststände bevorstehen? -
Es ist möglich, dass die lang erwartete Rezession viel später als erwartet eintritt.
Key Takeaways
- Die Stärke der Aktien in diesem Jahr steht im Widerspruch zu den steigenden Treasury-Zinsen und dem Potenzial für weitere Zinserhöhungen.
- Die Aktienrallye scheint auf der Erwartung einer Erholung der Gewinne bis 2024 zu beruhen.
- Wenn sich die Erträge so erholen wie es der Konsens erwartet und wenn wir eine weiche Landung erleben, dann könnten die Aktien auf dem Weg zu neuen Höchstständen sein.
- Es besteht aber auch die Möglichkeit, dass die Rezession doch noch kommt, nur viel später als erwartet, und in diesem Fall könnte die diesjährige Rallye zu früh gekommen sein.
Wir befinden uns nun in der zweiten Jahreshälfte, und mit jeder Woche scheint der Markt immer widersprüchlichere Signale zu senden.
Gerade die letzte Woche war eine Studie der Gegensätze. Auf der Seite der Bullen schien der gleichgewichtete S&P 500-Index kurz davor zu stehen, den Widerstand nach oben zu durchbrechen. Dies ist insofern bemerkenswert, als dass die diesjährige Rallye der großen marktkapitalgewichteten Indizes größtenteils von einer Handvoll Mega-Cap-Unternehmen getragen wurde. Eine Erholung der gleichgewichteten Indizes würde auf eine breiter angelegte und potenziell nachhaltige Erholung hindeuten.
Auf der Seite der Bären warnte der Anleihemarkt jedoch vor und die Renditen von Staatsanleihen stiegen über unterschiedliche Laufzeiten hinweg in die Höhe. In den letzten Wochen wurden mehrere Daten veröffentlicht, die darauf hindeuten, dass die Wirtschaft und die Beschäftigung nach wie vor überraschend robust sind, und in der letzten Woche wurde ein besonders guter Beschäftigungsbericht für den privaten Sektor veröffentlicht. All dies deutet darauf hin, dass die Inflation hartnäckig bleiben könnte, was das Potenzial für weitere Zinserhöhungen weiter verstärkt.
Höhere Zinssätze erhöhen natürlich nicht nur die Kapitalkosten und erhöhen möglicherweise die Wahrscheinlichkeit einer Rezession, sie wirken sich auch über das Discounted-Cashflow-Modell auf den fairen Wert von Aktien aus. Und die Renditen sind gestiegen, unabhängig davon, ob man die „nominalen‟ (die nicht inflationsbereinigten) Renditen oder die „realen‟ (die inflationsbereinigten) Renditen betrachtet.
Wie können Aktien also ausbrechen während das Zinsumfeld immer feindlicher wird?
Wie die nachstehende Grafik zeigt, sind die Kapitalkosten fast überall gestiegen -
auch bei den Hypothekenzinsen. Wie können Aktien steigen, während die Zinsen sinken?
Gerade die letzte Woche war eine Studie der Gegensätze. Auf der Seite der Bullen schien der gleichgewichtete S&P 500-Index kurz davor zu stehen, den Widerstand nach oben zu durchbrechen. Dies ist insofern bemerkenswert, als dass die diesjährige Rallye der großen marktkapitalgewichteten Indizes größtenteils von einer Handvoll Mega-Cap-Unternehmen getragen wurde. Eine Erholung der gleichgewichteten Indizes würde auf eine breiter angelegte und potenziell nachhaltige Erholung hindeuten.
Auf der Seite der Bären warnte der Anleihemarkt jedoch vor und die Renditen von Staatsanleihen stiegen über unterschiedliche Laufzeiten hinweg in die Höhe. In den letzten Wochen wurden mehrere Daten veröffentlicht, die darauf hindeuten, dass die Wirtschaft und die Beschäftigung nach wie vor überraschend robust sind, und in der letzten Woche wurde ein besonders guter Beschäftigungsbericht für den privaten Sektor veröffentlicht. All dies deutet darauf hin, dass die Inflation hartnäckig bleiben könnte, was das Potenzial für weitere Zinserhöhungen weiter verstärkt.
Höhere Zinssätze erhöhen natürlich nicht nur die Kapitalkosten und erhöhen möglicherweise die Wahrscheinlichkeit einer Rezession, sie wirken sich auch über das Discounted-Cashflow-Modell auf den fairen Wert von Aktien aus. Und die Renditen sind gestiegen, unabhängig davon, ob man die „nominalen‟ (die nicht inflationsbereinigten) Renditen oder die „realen‟ (die inflationsbereinigten) Renditen betrachtet.
Wie können Aktien also ausbrechen während das Zinsumfeld immer feindlicher wird?
Wie die nachstehende Grafik zeigt, sind die Kapitalkosten fast überall gestiegen -
auch bei den Hypothekenzinsen. Wie können Aktien steigen, während die Zinsen sinken?
Die Zinsen ignorieren und sich auf die Erträge konzentrieren.
Die derzeitige Entkopplung zwischen Aktienkursen und Zinssätzen ist zwar eindeutig, aber auch erklärbar. Wie das nachstehende Schaubild zeigt, waren die Aktienbewertungen bis etwa zum Oktobertief des vergangenen Jahres an die Zinssätze gekoppelt. Die orange und die hellgrüne Linie zeigen Schätzungen des „fairen‟ Kurs-Gewinn-Verhältnisses für den S&P 500 auf der Grundlage von Regressionsmodellen, die die Zinssätze verwenden.
In den letzten Monaten haben sich die Aktien jedoch von der Fixierung auf die Zinssätze gelöst und sich stattdessen auf die Hoffnung auf eine Erholung der Erträge konzentriert.
Damit dieser Aufwärtstrend gerechtfertigt ist, müssen sich die Gewinne erholen. Derzeit geht der Konsens davon aus, dass die S&P-Gewinne im zweiten Quartal um 9% zurückgehen und im dritten Quartal dieses Jahres ihren Tiefpunkt erreichen werden, bevor sie sich im Jahr 2024 wieder erholen.
Wenn dies zutrifft, könnten der Anstieg der Aktien und die Erhöhung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die wir seit Oktober letzten Jahres erlebt haben, gerechtfertigt sein und sich fortsetzen.
Damit dieser Aufwärtstrend gerechtfertigt ist, müssen sich die Gewinne erholen. Derzeit geht der Konsens davon aus, dass die S&P-Gewinne im zweiten Quartal um 9% zurückgehen und im dritten Quartal dieses Jahres ihren Tiefpunkt erreichen werden, bevor sie sich im Jahr 2024 wieder erholen.
Wenn dies zutrifft, könnten der Anstieg der Aktien und die Erhöhung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die wir seit Oktober letzten Jahres erlebt haben, gerechtfertigt sein und sich fortsetzen.
Ein möglicher Weg zu neuen Höchstständen?
Betrachtet man frühere Erholungsphasen, also die Zeit, in der sich der Markt von den Tiefstständen der Baisse erholt und in der Gewinne in der Regel durch steigende Kurs-Gewinn-Verhältnisse erzielt werden, so ist es in der Vergangenheit üblich, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse um fast 50% steigen. Zwar ist die Entwicklung in der Vergangenheit nie eine Garantie für künftige Ergebnisse, doch wenn sich dieses Muster bei diesem Vorstoß bewahrheitet, könnte das KGV auf das 22-fache der Gewinne steigen. Ausgehend von den für 2024 erwarteten S&P-Gewinnen pro Aktie von 240 USD könnte ein KGV von 22 den Index weit über sein Allzeithoch vom Januar 2022 bringen.In den kommenden Tagen und Wochen, wenn die Gewinnsaison für das zweite Quartal beginnt, werden wir ein Gefühl dafür bekommen, wie sich die Gewinne entwickeln. Sicherlich werden die Anleger darauf achten, ob das zweite Quartal die gleiche positive Überraschung wie das erste Quartal bringen kann.
Auf die Zinsen warten, auf die Rezession warten.
Um auf den Zusammenhang zwischen Aktien und Zinssätzen zurückzukommen, kann man ihn auch anhand von Indizes der „finanziellen Rahmenbedingungen‟ betrachten.Anstatt nur die Zinssätze zu betrachten, werfen diese Indizes einen ganzheitlicheren Blick auf eine Reihe von Kennzahlen, um einen Eindruck davon zu vermitteln, wie sich die Geldpolitik und die Marktbedingungen auf das BIP auswirken können.
Einer der häufig bevorzugten Messwerte für die finanziellen Rahmenbedingungen, der Goldman Sachs Financial Conditions Index, ist wieder auf dem Stand von vor einem Jahr gestiegen, als der Markt davon ausging, dass die FED die Zinsen nur bis auf etwa 4% anheben würde.
Heute erwarten die Märkte jedoch, dass die FED die Zinsen auf bis zu 5,4% anheben wird.
Dies deutet darauf hin, dass die Geldpolitik der FED trotz ihrer bereits weitreichenden Maßnahmen nicht so restriktiv ist wie wir vielleicht alle denken.
Wenn das stimmt, dann ist die gute Nachricht, dass auch eine Rezession weiter entfernt sein könnte, als wir alle denken. Die Kehrseite der Medaille könnte jedoch sein, dass die FED noch weiter gehen muss, als der Markt derzeit einpreist. Könnten wir einen Leitzins von 6% oder mehr erleben?
Wenn das stimmt, dann ist die gute Nachricht, dass auch eine Rezession weiter entfernt sein könnte, als wir alle denken. Die Kehrseite der Medaille könnte jedoch sein, dass die FED noch weiter gehen muss, als der Markt derzeit einpreist. Könnten wir einen Leitzins von 6% oder mehr erleben?
Risiken, wenn der Bewertungsanstieg verfrüht ist
Da sich die Zinserwartungen nun aber auf eine härtere Gangart zubewegen, müssen sich die Erträge durchsetzen. Der Anstieg der Bewertungen in den letzten Monaten kann gerechtfertigt sein, wenn wir tatsächlich eine weiche Landung erleben, tendenziell aber nicht, wenn wir eine harte Landung erleben.Die Geschichte zeigt, welches Risiko besteht, wenn sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse zu früh erholen. In der Baisse der Jahre 2000 bis 2002 gab es beispielsweise eine verfrühte Erholung auf der Bewertungsseite, kurz bevor der Tiefpunkt bei den Gewinnen erreicht wurde, was einen umso schmerzhafteren Rückgang zur Folge hatte.
Die ultimative Ironie in diesem ungewöhnlichen Marktzyklus könnte darin bestehen, dass die Rezession, auf die sich viele Anleger eingestellt haben, schließlich doch eintritt, aber erst, nachdem der Konsens auf der Hausse-Seite kapituliert hat und der Markt einen neuen Höchststand erreicht hat.
