Ausgabe Februar 2023
Verlangsamte Inflation sorgt für Optimismus
Aber es gibt noch weitere Herausforderungen, darunter die Wahrscheinlichkeit einer leichten Rezession in den USA.
Key Takeaways
Die Märkte: Die Wahrscheinlichkeit einer erhöhten Marktvolatilität bleibt relativ hoch. Die gute Nachricht ist, dass sich einige der herausfordernden Dynamiken in attraktiveren Bewertungen widerspiegeln, insbesondere bei festverzinslichen Wertpapieren.Wirtschaft: Die USA befinden sich in der spätzyklischen Expansionsphase, aber ein Abstieg in eine leichte Rezession scheint 2023 wahrscheinlich. Europa ist wahrscheinlich in eine Rezession abgeglitten. China steht möglicherweise vor einem Aufschwung.
Investitionen: Das globale Gewinnwachstum hat sich im vierten Quartal weiter verlangsamt und die Erwartungen für die nächsten 12 Monate sind weltweit relativ gedämpft.
Bewertungen: Der Ausverkauf bei Aktien im Jahr 2022 führte dazu, dass die Bewertungen für alle Kategorien globaler Aktien von ihren hohen Niveaus im Jahr 2021 zurückgingen.
Nach einem abrupten Anstieg im Jahr 2022 hielten sich die Anleiherenditen im vierten Quartal stabil, da es Anzeichen dafür gab, dass der rasche Inflationsdruck nachließ. Die US-Notenbank und viele andere Zentralbanken haben ihre Geldpolitik weiter gestrafft und die Rezessionsrisiken für die US- und die Weltwirtschaft sind gestiegen.
Wir glauben, dass die Entwicklung dieser Trends die Aussichten für 2023 bestimmt und dass sich in einem weiterhin volatilen Umfeld attraktive Bewertungsmöglichkeiten ergeben könnten.
In den letzten drei Monaten des Jahres 2022 erholten sich die Preise von Vermögenswerten auf breiter Basis, wobei Nicht-US-Aktien bei einem schwächeren Dollar die Gewinne anführten. Stabile US-Staatsanleiherenditen und engere Spreads trieben die meisten festverzinslichen Sektoren in den positiven Bereich. Dennoch beendeten fast alle Anlagekategorien das Jahr 2022 mit Kursrückgängen im zweistelligen Prozentbereich. Rohstoffe waren einer der einzigen Lichtblicke in einem Jahr, das von der höchsten Inflation seit vier Jahrzehnten geprägt war.
Zu Beginn des Jahres 2023 scheinen die Märkte zu optimistisch zu sein, wenn es darum geht, wie schnell und schmerzlos die FED zu einer Lockerung der Geldpolitik übergehen kann. Langsameres Liquiditätswachstum, anhaltende Inflationsrisiken, nachlassende Wachstumsdynamik und größere geldpolitische Unsicherheit erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass die Marktvolatilität erhöht bleibt. Einige dieser Herausforderungen sind in den Märkten in Form von wesentlich attraktiveren Bewertungen eingepreist, insbesondere bei festverzinslichen Wertpapieren.
Wir glauben, dass die Entwicklung dieser Trends die Aussichten für 2023 bestimmt und dass sich in einem weiterhin volatilen Umfeld attraktive Bewertungsmöglichkeiten ergeben könnten.
In den letzten drei Monaten des Jahres 2022 erholten sich die Preise von Vermögenswerten auf breiter Basis, wobei Nicht-US-Aktien bei einem schwächeren Dollar die Gewinne anführten. Stabile US-Staatsanleiherenditen und engere Spreads trieben die meisten festverzinslichen Sektoren in den positiven Bereich. Dennoch beendeten fast alle Anlagekategorien das Jahr 2022 mit Kursrückgängen im zweistelligen Prozentbereich. Rohstoffe waren einer der einzigen Lichtblicke in einem Jahr, das von der höchsten Inflation seit vier Jahrzehnten geprägt war.
Zu Beginn des Jahres 2023 scheinen die Märkte zu optimistisch zu sein, wenn es darum geht, wie schnell und schmerzlos die FED zu einer Lockerung der Geldpolitik übergehen kann. Langsameres Liquiditätswachstum, anhaltende Inflationsrisiken, nachlassende Wachstumsdynamik und größere geldpolitische Unsicherheit erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass die Marktvolatilität erhöht bleibt. Einige dieser Herausforderungen sind in den Märkten in Form von wesentlich attraktiveren Bewertungen eingepreist, insbesondere bei festverzinslichen Wertpapieren.
Wirtschaft/Makro-Hintergrund
Ein erhöhter globaler Rezessionsdruck bleibt auch Anfang 2023 bestehen. Die USA befinden sich in der spätzyklischen Expansionsphase, aber ein Abstieg in eine leichte Rezession scheint 2023 wahrscheinlich. Europa ist wahrscheinlich in eine Rezession abgeglitten. Chinas Aufhebung der COVID-Beschränkungen und politische Anreize geben Hoffnung auf einen Aufschwung im Jahr 2023.Die vorlaufenden Wirtschaftsindikatoren in den größten Volkswirtschaften der Welt haben sich in der zweiten Jahreshälfte 2022 verlangsamt, was auf eine schwache globale Wirtschaftsdynamik zu Beginn des Jahres 2023 hindeutet. Die weltweite Produktionstätigkeit verlangsamte sich im vierten Quartal weiter und beendete das Jahr mit einem leichten Minus. Angesichts sinkender Auftragseingänge und steigender Lagerbestände ist dieser negative „Bullwhip‟-Effekt ein wichtiges Signal für eine weitere Verlangsamung.
Unsere bevorzugte Renditekurve - die 10-jährige abzüglich der 3-monatigen Treasury-Rendite - kehrte sich im vierten Quartal um, da die FED die kurzfristigen Zinsen weiter anhob. In der Vergangenheit war die Renditekurve ein zuverlässiger Frühindikator für wirtschaftliche Schwäche und kehrte sich im Durchschnitt während des späten Zyklus ein Jahr vor der Rezession um. Der Zeitpunkt der Rezession nach einer Umkehrung der Kurve ist jedoch ungewiss und variabel und lag in der Vergangenheit zwischen 4 und 21 Monaten.
Die Inflationsrate wird sich mutmaßlich zwar deutlich verlangsamen, doch könnte sie aufgrund des anhaltenden Drucks höher bleiben als erwartet. Viele tendenziell weniger hartnäckige Inflationsfaktoren, wie etwa Unterbrechungen der Versorgungskette, haben in den letzten Monaten deutlich nachgelassen. Der Großteil der derzeitigen Inflationstreiber entfällt jedoch auf Kategorien, in denen der Preisanstieg tendenziell hartnäckiger ist und stärker von nachfrageseitigen Faktoren abhängt. Wenn die angespannten Arbeitsmärkte die Lohnstückkosten weiter in die Höhe treiben, könnte die Inflation im Dienstleistungssektor länger anhalten als von Anlegern erwartet.
Die US-Notenbank steht eher am Ende als am Anfang ihres Zinserhöhungszyklus, aber die weltweite Straffung der Geldpolitik dämpft die Liquidität und erhöht die Wachstumsrisiken. Die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die wichtigsten Zentralbanken der Welt setzte sich im vierten Quartal fort und brachte die kurzfristigen Zinssätze weltweit auf den höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt. Japan blieb ein Ausreißer, indem es seinen Leitzins negativ beließ, aber es erhöhte das Ziel für 10-jährige Anleiherenditen in einem Schritt, der den globalen Trend weg von der Nullzins-Ära zu festigen schien. Die meisten Anleger erwarten, dass sich das Tempo der Zinserhöhungen im Jahr 2023 verlangsamen wird.
In ihrer Dezemberprognose signalisierte die Amerikanische Notenbank, dass sie ihren Zinserhöhungszyklus im Jahr 2023 angesichts der niedrigeren Inflation und der höheren Arbeitslosigkeit beenden will. Die Markterwartungen gehen von einer niedrigeren Inflationsrate und einer höheren Arbeitslosenquote im Jahr 2023 aus, wobei die FED in der zweiten Jahreshälfte zu einer lockeren Politik übergehen könnte. Wir sind der Ansicht, dass der Leitzins der FED länger als vom Markt erwartet höher bleiben könnte, wobei der Grad der Straffung der Finanzbedingungen ein entscheidender Faktor ist.
Das weltweite Gewinnwachstum verlangsamte sich im 4. Quartal weiter und kehrte auf den Boden der Tatsachen zurück, nachdem es während der Gewinnerholung im Jahr 2021 im Zusammenhang mit der Wiederbelebung der Wirtschaft ein Jahrzehnt lang in die Höhe geschnellt war. Die Schwellenländer erlitten 2022 einen Gewinnrückgang aufgrund der schwächeren Ergebnisse in China. Die Erwartungen für das globale Gewinnwachstum in den nächsten 12 Monaten sind weltweit relativ gedämpft.
Vermögensmärkte -
In einem schwierigen Jahr endete fast alles mit einem Höhepunkt.
Zu Beginn des Jahres 2023 liegen die nachlaufenden Einjahres-Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für alle wichtigen Kategorien globaler Aktien - USA, entwickelte Märkte außerhalb der USA und Schwellenländer - unter ihren langfristigen Durchschnittswerten, wobei die Schwellenländer und die entwickelten Märkte außerhalb der USA am attraktivsten erscheinen. Der breite Ausverkauf von Aktien im Jahr 2022 führte dazu, dass die Bewertungen für alle Kategorien globaler Aktien von ihren hohen Niveaus von 2021 fielen.
Ende 2022 näherten sich die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen unserer langfristigen Prognose von 4,2 % an, was eine enorme Verbesserung gegenüber dem Rekordtief von Ende 2021 darstellt. Die Aktienbewertungen verbesserten sich in allen Regionen, wobei die konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse für die Nicht-US-Märkte auf der Grundlage unserer säkularen Erwartungen attraktivere Gelegenheiten boten.
Sowohl die Renditen von Staatsanleihen als auch die Kreditspreads stiegen im Jahr 2022 in allen wichtigen Anleihekategorien. Im 4. Quartal verengten sich die Kreditspreads über alle Kategorien hinweg etwas, um das Jahr in der Nähe ihrer jeweiligen historischen Durchschnittswerte zu beenden. Nach vielen Jahren mit extrem niedrigen Anleiherenditen bieten festverzinsliche Anlagen nun relativ bessere Erträge bei attraktiveren Bewertungen.
Fast alle Anlagekategorien verzeichneten im 4. Quartal Gewinne, aber negative Renditen für 2022. Rohstoffe, Energie- und Versorgungswerte sowie lateinamerikanische Aktien waren die Ausnahmen des Jahres, die im positiven Bereich abschlossen und von dem inflationäreren Umfeld profitierten. Alle Kategorien von festverzinslichen Wertpapieren schlossen das Jahr mit einem Minus ab, wobei die zinssensitiveren Sektoren - wie Staatsanleihen mit langer Laufzeit - die größten Verluste hinnehmen mussten.
Nachdem der US-Dollar im 3. Quartal 2022 gegenüber den meisten wichtigen Währungen ein Mehrjahreshoch erreicht hatte, gab er im 4. Quartal wieder nach. Die zyklischen Triebkräfte der Dollarstärke - einschließlich eines stärkeren relativen Wachstums in den USA und steigender realer Anleiherenditen in den USA im Vergleich zu anderen wichtigen Ländern - kehrten den Kurs um. Längerfristig scheinen die Fundamentaldaten und Bewertungen für Nicht-US-Währungen, insbesondere den japanischen Yen, günstig zu sein.
