Ausgabe Oktober 2022
Wie geht es mit den Aktienmärkten weiter?
Key Takeaways
Unserer Meinung nach sind Aktien im Vergleich zu den Zinssätzen leicht überbewertet und könnten noch etwas weiter fallen.
Abgesehen davon scheint sich die US-Wirtschaft immer noch in einem Aufschwung zu befinden - wenn auch in einem sich verlangsamenden Umfeld, wie die Gewinn- und Wirtschaftsindikatoren andeuten.
Die historische Analogie, die der aktuellen Periode am nächsten kommt, ist der Zeitraum der 1940er-Jahre. Die Geschichte legt nahe, dass Anleger womöglich geduldig darauf warten müssen, dass der Markt seinen Rückstand aufholt.
Abgesehen davon scheint sich die US-Wirtschaft immer noch in einem Aufschwung zu befinden - wenn auch in einem sich verlangsamenden Umfeld, wie die Gewinn- und Wirtschaftsindikatoren andeuten.
Die historische Analogie, die der aktuellen Periode am nächsten kommt, ist der Zeitraum der 1940er-Jahre. Die Geschichte legt nahe, dass Anleger womöglich geduldig darauf warten müssen, dass der Markt seinen Rückstand aufholt.
Nach den turbulenten letzten Wochen an den Märkten sollten wir einen Schritt zurücktreten, um den Bärenmarkt, den FED-Zyklus und die Stärke der Wirtschaft zu betrachten.
Derzeit gibt es einige potenziell schlechte, gute und gemischte Signale zu interpretieren. Gehen wir der Sache auf den Grund.
Derzeit gibt es einige potenziell schlechte, gute und gemischte Signale zu interpretieren. Gehen wir der Sache auf den Grund.
Die schlechte Nachricht: Der Markt könnte noch weiter fallen.
Der S&P 500 wird jetzt mit dem 16,5-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Selbst nachdem sie einen Großteil ihrer Sommerrallye aufgegeben haben, scheinen die Aktien angesichts der Entwicklung der Zinssätze etwas überbewertet zu sein.
Wie überbewertet sie sind (und um wie viel sie noch fallen müssten, um sich dem fairen Wert anzunähern), hängt davon ab, welchen Zinsmaßstab man verwendet.
Unseren Berechnungen zufolge müsste der faire Wert des S&P 500 auf der Grundlage der zweijährigen Rendite beim 13,5-fachen der erwarteten Gewinne bzw. bei 3.159 Punkte liegen, was einen potenziellen Rückgang um mehr als 15 % gegenüber den jüngsten Werten bedeuten würde. Auf der Grundlage des zehnjährigen Realzinses, der in den Renditen für TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) enthalten ist, könnte der faire Wert etwas näher liegen und der potenzielle Rückgang weniger schmerzhaft sein.
Vielleicht ist es besser, beide Renditeindikatoren in einem einzigen Modell zu kombinieren. Dabei ergibt sich ein fairer Wert für den S&P in Höhe des 15,1-fachen der erwarteten Gewinne, was einem Punktestand von 3.531 entspräche. Dieser Wert läge etwa 9 % unter dem Schlusskurs von Mitte September und leicht unter dem Tiefststand vom Juni letzten Jahres. Natürlich hängt diese Zahl auch davon ab, inwiefern sich die Gewinne halten werden. Sollten sich die Gewinnschätzungen als zu optimistisch erweisen, würde der faire Wert folglich niedriger ausfallen.
Wie überbewertet sie sind (und um wie viel sie noch fallen müssten, um sich dem fairen Wert anzunähern), hängt davon ab, welchen Zinsmaßstab man verwendet.
Unseren Berechnungen zufolge müsste der faire Wert des S&P 500 auf der Grundlage der zweijährigen Rendite beim 13,5-fachen der erwarteten Gewinne bzw. bei 3.159 Punkte liegen, was einen potenziellen Rückgang um mehr als 15 % gegenüber den jüngsten Werten bedeuten würde. Auf der Grundlage des zehnjährigen Realzinses, der in den Renditen für TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) enthalten ist, könnte der faire Wert etwas näher liegen und der potenzielle Rückgang weniger schmerzhaft sein.
Vielleicht ist es besser, beide Renditeindikatoren in einem einzigen Modell zu kombinieren. Dabei ergibt sich ein fairer Wert für den S&P in Höhe des 15,1-fachen der erwarteten Gewinne, was einem Punktestand von 3.531 entspräche. Dieser Wert läge etwa 9 % unter dem Schlusskurs von Mitte September und leicht unter dem Tiefststand vom Juni letzten Jahres. Natürlich hängt diese Zahl auch davon ab, inwiefern sich die Gewinne halten werden. Sollten sich die Gewinnschätzungen als zu optimistisch erweisen, würde der faire Wert folglich niedriger ausfallen.
Die gute Nachricht: Eine sanfte Landung könnte noch in Reichweite sein.
Soweit wir das beurteilen können, befindet sich die US-Wirtschaft weiterhin im Aufschwung. Wir sind in letzter Zeit viel gereist und nahezu jeder Flug ist voll besetzt.
Wirtschaftsindikatoren und Gewinne zeigen weiterhin eine Wirtschaft, die immer noch wächst - nur langsamer. Der wöchentliche Wirtschaftsindex der FED (Amerikanische Notenbank) setzt sich aus wöchentlichen Wirtschaftsindikatoren zusammen und zeigt, wie viele dieser Indikatoren steigen und fallen. Derzeit ist der Index zwar rückläufig, liegt aber weiterhin über Null, was auf eine expandierende (aber sich verlangsamende) Wirtschaftsentwicklung hindeutet.
In ähnlicher Weise haben sich die Gewinnschätzungen bisher gehalten, aber die Analysten beginnen nun, ihre Schätzungen nach unten zu korrigieren. Die Konsensschätzung der Gewinnwachstumsrate für das Kalenderjahr 2022 liegt unverändert bei 9,9 %. Wenn man jedoch den Energiesektor ausklammert, sinkt diese Schätzung auf 3 % und ist rückläufig. Die Ertragssaison für das dritte Quartal ist noch einen Monat entfernt, aber bisher liegt die Gewinnwachstumsschätzung bei etwa 4 %.
Ein weiterer Indikator ist der Umfang der Gewinnschätzungsrevisionen, der Aufschluss darüber geben kann, ob sich die rückläufigen Erwartungen auf einen größeren oder einen kleineren Teil der Wirtschaft auswirken.
Von den 24 Branchengruppen im S&P verzeichnet nur ein Drittel positive Gewinnrevisionen. In rezessiven Bärenmärkten ist diese Zahl in der Regel auf null gesunken (was bedeutet, dass alle Branchengruppen negative Gewinnrevisionen erfahren). Im Moment ist die Schwäche also noch mit einer sanften Landung vereinbar.
Wirtschaftsindikatoren und Gewinne zeigen weiterhin eine Wirtschaft, die immer noch wächst - nur langsamer. Der wöchentliche Wirtschaftsindex der FED (Amerikanische Notenbank) setzt sich aus wöchentlichen Wirtschaftsindikatoren zusammen und zeigt, wie viele dieser Indikatoren steigen und fallen. Derzeit ist der Index zwar rückläufig, liegt aber weiterhin über Null, was auf eine expandierende (aber sich verlangsamende) Wirtschaftsentwicklung hindeutet.
In ähnlicher Weise haben sich die Gewinnschätzungen bisher gehalten, aber die Analysten beginnen nun, ihre Schätzungen nach unten zu korrigieren. Die Konsensschätzung der Gewinnwachstumsrate für das Kalenderjahr 2022 liegt unverändert bei 9,9 %. Wenn man jedoch den Energiesektor ausklammert, sinkt diese Schätzung auf 3 % und ist rückläufig. Die Ertragssaison für das dritte Quartal ist noch einen Monat entfernt, aber bisher liegt die Gewinnwachstumsschätzung bei etwa 4 %.
Ein weiterer Indikator ist der Umfang der Gewinnschätzungsrevisionen, der Aufschluss darüber geben kann, ob sich die rückläufigen Erwartungen auf einen größeren oder einen kleineren Teil der Wirtschaft auswirken.
Von den 24 Branchengruppen im S&P verzeichnet nur ein Drittel positive Gewinnrevisionen. In rezessiven Bärenmärkten ist diese Zahl in der Regel auf null gesunken (was bedeutet, dass alle Branchengruppen negative Gewinnrevisionen erfahren). Im Moment ist die Schwäche also noch mit einer sanften Landung vereinbar.
Die Quintessenz: Anleger müssen geduldig sein.
Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die derzeitige Phase einige bemerkenswerte Parallelen zum Bärenmarkt nach dem Zweiten Weltkrieg im Jahr 1946 aufweist.
Obwohl sich die heutigen Umstände in vielerlei Hinsicht von denen der 1940er Jahre unterscheiden, gibt es auch Ähnlichkeiten. Damals, 1946, als der Krieg zu Ende war und die Veteranen nach Hause kamen, musste die Wirtschaft von Kriegs- auf Friedenszeiten umgestellt werden. Dies führte zu Engpässen in der Versorgungskette und einer sehr hohen Inflation. Der S&P 500 erlitt einen Rückgang von 26 %, der ausschließlich auf sinkende Kurs-Gewinn-Verhältnisse zurückzuführen war und nicht etwa auf eine Rezession oer auf sinkende Gewinne. Die Erträge blieben zumindest nominal immer im grünen Bereich.
Interessanterweise würde ein neuer Tiefststand von etwa 3.500 Punkten (wie unsere Fair-Value-Berechnungen vermuten lassen) einem Rückgang von etwa 27 % entsprechen - was fast genau der Analogie von 1946 nach dem Zweiten Weltkrieg entspräche.
Wenn wir uns weiter an dieser Parallele orientieren, wie könnte es dann weitergehen? -
Nach 1946 verweilte der Markt für drei Jahre im Seitwärtstrend, bis ein neuer Höchststand notiert wurde. Wir gehen nicht davon aus, dass es genauso lange dauern würde, bis die derzeitige Korrektur ihr Ende findet, aber die aktuellen Zeiten bedürfen sicherlich einer ruhigen Hand und etwas Geduld. Unser Meinung nach werden Aktien weiterhin eher leicht nach unten tendieren.
Obwohl sich die heutigen Umstände in vielerlei Hinsicht von denen der 1940er Jahre unterscheiden, gibt es auch Ähnlichkeiten. Damals, 1946, als der Krieg zu Ende war und die Veteranen nach Hause kamen, musste die Wirtschaft von Kriegs- auf Friedenszeiten umgestellt werden. Dies führte zu Engpässen in der Versorgungskette und einer sehr hohen Inflation. Der S&P 500 erlitt einen Rückgang von 26 %, der ausschließlich auf sinkende Kurs-Gewinn-Verhältnisse zurückzuführen war und nicht etwa auf eine Rezession oer auf sinkende Gewinne. Die Erträge blieben zumindest nominal immer im grünen Bereich.
Interessanterweise würde ein neuer Tiefststand von etwa 3.500 Punkten (wie unsere Fair-Value-Berechnungen vermuten lassen) einem Rückgang von etwa 27 % entsprechen - was fast genau der Analogie von 1946 nach dem Zweiten Weltkrieg entspräche.
Wenn wir uns weiter an dieser Parallele orientieren, wie könnte es dann weitergehen? -
Nach 1946 verweilte der Markt für drei Jahre im Seitwärtstrend, bis ein neuer Höchststand notiert wurde. Wir gehen nicht davon aus, dass es genauso lange dauern würde, bis die derzeitige Korrektur ihr Ende findet, aber die aktuellen Zeiten bedürfen sicherlich einer ruhigen Hand und etwas Geduld. Unser Meinung nach werden Aktien weiterhin eher leicht nach unten tendieren.
