Ausgabe Dezember 2022

Hier erfährst Du, wie wir mit der Unsicherheit umgehen - und was wir als nächstes erwarten.

Es fällt uns schwer, einen früheren Zeitpunkt als Beweis dafür anzuführen, warum die Leitzinsen nicht höher sein sollten, denn sie müssten es sein. So etwas wie diesen Zyklus haben wir noch nie erlebt.

Die Geldpolitik wirkt mit einer Verzögerung. Zunächst kommt es zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen. Darauf folgt eine Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit. Schließlich wird die Inflation dauerhaft sinken.

In den nächsten Quartalen erwarten wir, dass die Analysten ihre Gewinnerwartungen weltweit nach unten korrigieren. Bislang konnten die Unternehmen die steigenden Inputkosten weitergeben. Diese Zeiten liegen womöglich hinter uns.

Die Anleger haben nicht vor den Märkten kapituliert. Besorgnis kann sich in das Marktgeschehen einschleichen, wenn die Risikoaktiva die letzten Jahre vollständig abschließen. Es wird einige Zeit dauern, bis die Anleger dies emotional verarbeitet haben.

Es ist das Ziel, auf das es ankommt.

Das Beste, was wir über die Inflation sagen können, ist, dass sie hartnäckig hoch bleibt. Es wird weitere Daten brauchen, um zu bestätigen, dass wir den Höhepunkt der Inflation hinter uns gelassen haben. Die Strategie der Federal Reserve (FED), der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of England (BOE) besteht darin, die Straffung der Geldpolitik weiter voranzutreiben. Sie sind entschlossen, die Zinserhöhungen zu verlangsamen und dann womöglich schon im Verlauf des nächsten Jahres einzustellen.

Die Zentralbanken werden beginnen, den Umfang der Zinserhöhungen zu begrenzen. Letztendlich ist nicht das Tempo der Zinserhöhungen entscheidend, sondern das Ziel. Jay Powell hat nach der FED-Sitzung im November bekräftigt, dass die Leitzinsen von nun an höher sein werden, auch wenn man sich einen Kurswechsel wünscht.

Zwar werden die Zentralbanken die Zinsen bis ins nächste Jahr hinein weiter anheben, aber wir haben das Gefühl, dass die BOE und die EZB früher als die FED zu einem Kurswechsel gezwungen sein werden. Ein politischer Schwenk ist keine Pause oder eine Verlangsamung des Tempos der Zinserhöhungen, sondern ein Wechsel der Richtung. Davon sind wir noch weit entfernt.

Wahrscheinlich werden wir uns weiterhin in einem Umfeld befinden, in dem der Dollar längere Zeit über stark ist. Das wird die Ertragsaussichten in den USA belasten, und obwohl es für europäische Exporteure konstruktiv ist, ist es noch zu früh, sich auf Europa zu stützen.

Wie bei der Inflation hoffen wir, dass wir bald den Höhepunkt des Dollars erreichen werden. Wenn wir einen weiteren deutlichen Anstieg erleben, wird dies die Weltwirtschaft weiter belasten. Er wird die Inflation länger hoch halten. Für die Schwellenländer könnte dies der Katalysator sein, der die Stimmung kippt und die Sorge vor einem steigenden Ausfallrisiko verstärkt.

So etwas haben wir noch nie erlebt.

Es fällt uns schwer, einen früheren Zeitpunkt als Beleg oder Hinweis dafür anzuführen, warum die Leitzinsen nicht höher sein sollten. Sie müssten es schließlich sein. Vor allem in den USA, wo die Arbeitsmärkte - ganz zu schweigen vom privaten Verbrauch und den Bilanzen der Bürger - trotz der strafferen Geldpolitik der FED weiterhin gut unterstützt werden. So etwas wie diesen Zyklus haben wir noch nie erlebt.

Es gibt keinen vorherigen Spielplan, auf den man verweisen und aus dem man lernen könnte. Dies führt zu einem großen Teil zu der anhaltenden Unsicherheit, die die Anleger spüren. Die Marktbewegungen bleiben explosiv, und die Aktivitäten der Anleger verlagern sich auf Trendfolge und Daytrading. Wir glauben, das spiegelt das Marktumfeld wider, in dem wir uns noch eine Weile befinden werden, so ermüdend das auch sein mag.

Sowohl die Arbeitslosigkeit als auch die Leitzinsen werden sich wohl nach oben bewegen. Die operativen Gewinnspannen werden auf ein niedrigeres Trendniveau zurückkehren, da die Gewinnprognosen von den Analysten nach unten korrigiert werden. Wir glauben nicht, dass man sich darüber im Klaren ist, wie langwierig der Übergang zu einer niedrigeren Inflation sein wird - oder wie holprig.
Sind wir schon so weit? -
Nein, sind wir womöglich noch nicht.

Dranbleiben! Jay Powell hat wiederholt erklärt, dass die FED solange „dranbleiben‟ wird, bis die Inflationsbekämpfung abgeschlossen ist. Er fährt fort, seinen inneren Paul Volcker zu kanalisieren. Paul Volckers Memoiren, die ein Jahr vor seinem Tod im Jahr 2018 veröffentlicht wurden, tragen den Titel: Keeping At It. Es lohnt sich, sie zu lesen.

Die Inflation ist eine Bedrohung für das Wachstum, und die Zentralbanken setzen alles daran, sie zu bekämpfen. Mario Draghis Bemerkung „koste es, was es wolle‟ über den Euro in der europäischen Finanzkrise hat eine neue Bedeutung bekommen, nicht nur für die EZB, sondern auch für die FED und die BOE.

Die Geldpolitik wirkt charakteristisch mit Verzögerung. Zunächst kommt es zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen. Dann folgt eine Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit. Schließlich wird die Inflation zurückgehen. Aber es ist zu früh für die Zentralbanker, um über eine Senkung der Leitzinsen zu sprechen. Die FED hat deutlich gemacht, dass sie das größere Risiko darin sieht, die Straffung zu früh zu beenden. Wenn sie den Fuß zu früh von der Bremse nimmt, könnte sich die Inflation verfestigen, da die Verbraucher dann erwarten, dass die Inflation ein dauerhafteres Problem darstellt. Erwartungen sind wichtig und bisher halten sich die langfristigen Inflationserwartungen in Grenzen. Wenn die FED mit ihrer kumulativen Straffung zu weit geht, wird sie eine harte wirtschaftliche Landung erzwingen. Dabei wird sie die Möglichkeit erhalten, die Zinsen bei Bedarf zu senken. Unser Basisszenario für eine weiche Landung bleibt bestehen, auch wenn sich der Gleitpfad dorthin verengt hat.

Wir können sowohl einen Anstieg der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen auf und über 4,5% als auch einen Rückfall auf oder unter 3,5% als wahrscheinlich ansehen. Das Interessante daran ist, dass wir prinzipiell beide Szenarien im Laufe des nächsten Jahres für realistisch halten.

Ruhe bewahren, weitermachen.

Die Volatilität an den Staatsanleihen- und Devisenmärkten war eine der stärksten, die wir seit der europäischen Schuldenkrise / der globalen Finanzkrise erlebt haben. Wir glauben nicht, dass wir auf ein ähnliches Umfeld zusteuern, aber eine solche Volatilität bringt in der Regel einige Marktopfer mit sich. Wir sind überrascht, dass wir angesichts der hohen Korrelationen und der erhöhten Volatilität nicht mehr Krisenherde erleben. Wenn wir diese Art von Marktbewegungen weiterhin erleben, werden die Anleger immer nervöser werden. Das wird mutmaßlich dazu führen, dass Liquidität und Kapitalrückfluss auf Kosten des Preises und der Kapitalrendite immer wichtiger zu berücksichtgen werden.

Wir beobachten auch die Devisenmärkte. Zu Beginn dieses Jahres war es „offensichtlich‟", dass die FED im Vergleich zu den anderen Zentralbanken der Industrieländer bei den Zinserhöhungen das Heft in die Hand nehmen würde. Der Yen, der Euro und das Pfund Sterling waren als Finanzierungsquelle für fremdfinanzierte Carry Trades eine „sichere Sache‟. Wir glauben zwar, dass der Dollar noch einige Quartale lang stark bleiben wird, aber angesichts der Abwärtsbewegungen, die wir in diesem Jahr beim Yen, Euro und Pfund Sterling gesehen haben, ist es an der Zeit, die Short-Positionen zu reduzieren. Das leichte Geld ist gemacht. Gier ist nicht gut, wenn man auf der falschen Seite eines Carry-Trade erwischt wird und die Finanzierungsquelle anzieht.

Die Besorgnis wächst, da sich die Gewitterwolken über den globalen Märkten weiter verdunkeln. Und doch dreht sich die Welt weiter. Wir erwarten, dass die Unternehmen weiterhin auf ein schwierigeres operatives Umfeld und einen defensiveren Ausblick hinweisen werden. Das ist bereits zu beobachten. Es gibt keinen Grund für Heldentaten. Die Zahl der offenen Stellen ist zwar nach wie vor hoch, aber sie wird zurückgefahren, da die weltweiten Einkaufsmanagerindizes eine schwächere Konjunktur signalisieren. Wir sehen auch erste Entlassungen, insbesondere im Technologiesektor. Wir werden wahrscheinlich noch mehr sehen. Wir bewegen uns auf einem durchschnittlichen historischen Bewertungsniveau im S&P 500. Ein Markt mit Mittelwertumkehr tritt auf, wenn die Anleger nicht sicher sind, ob der nächste Ausbruch nach oben oder nach unten erfolgen wird. Dies signalisiert Unsicherheit. Die Aktienmärkte sind niedriger, aber (noch) nicht billig. Die Erträge sind weiterhin wichtig zu beobachten. Wir erwarten, dass die Gewinne in den nächsten Quartalen nach unten korrigiert werden. Die Unternehmen waren in der Lage, alle (wenn nicht sogar mehr) ihrer steigenden Inputkosten weiterzugeben. Dies war ein wichtiger Faktor für die operative Hebelwirkung und das überdurchschnittliche Gewinnwachstum. Diese Zeiten liegen womöglich hinter uns.

Langsames Vorgehen bei neuen Investitionen. Die Anleger haben nicht vor den Märkten kapituliert. Wir denken, dass sich zunehmende Besorgnis in das Marktgeschehen einschleichen könnte, wenn die Risikoaktiva die wilde Fahrt, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, vollständig abschließen. Sollten wir das Niveau der Aktienmärkte vom Dezember 2019 erreichen, werden wir die durch pandemische Anreize ausgelöste Outperformance zurückdrehen. Es wird einige Zeit dauern, bis die Anleger dies emotional verarbeiten können.

Der Aktienmarkt hat sich angesichts negativer Schlagzeilen und erheblicher Rückschläge bei den größten Technologieunternehmen recht gut gehalten. Eine breite Handelsspanne für den S&P hält sich weiterhin. Der Abwärtstrend hat sich bei 3500 gehalten, der Aufwärtstrend liegt meiner Meinung nach bei 4000. Sollte die Inflation weiterhin nach oben überraschen, könnten wir ein neues Markttief erleben. Hoffentlich liegt der Tiefpunkt des Marktes hinter uns.

James Carville, politischer Berater von Bill Clinton, ist für zwei Zitate bekannt. "It's the economy, stupid" half Clinton 1992, die Präsidentschaft zu gewinnen. Die zweite Bemerkung, die er 1994 machte, als der US-Anleihemarkt wie heute in Aufruhr war, erweist sich erneut als vorausschauend. Carville, der die Macht der Anleihenwächter beobachtete, die eine Rückkehr zur fiskalischen Orthodoxie forderten, witzelte, dass er, wenn es so etwas wie eine Reinkarnation gäbe, als Anleihenmarkt zurückkommen wolle. In seinen Worten: weil man alle einschüchtern kann. Die Anleihenmärkte führen, die Risikoanlagen folgen. Das können wir derzeit beobachten.

Während die Anleiherenditen steigen, sind wir versucht, Carvilles Wahlkampfslogan über die Wirtschaft zu zitieren, um zu verdeutlichen, worauf sich die Märkte in den kommenden Monaten übermäßig konzentrieren werden: It's inflation stupid. Wir sind uns sicher, dass die politischen Entscheidungsträger so denken, wenn sie ihre Zinserhöhungen wieder und wieder vornehmen.

Wir sind öfters gefragt worden, was unserer Meinung nach am aktuellen Marktzyklus ähnlich oder anders ist als bei anderen Ausverkäufen. Dieser Zyklus ist besonders leidenschaftlich, weil er von der Neubewertung der Leitzinsen angetrieben wird. Die Leitzinsen sind der risikofreie Zinssatz, der zur Bewertung aller Märkte beiträgt. So etwas haben die Anleger seit Jahrzehnten nicht mehr erlebt. Wir haben eine schwierige und unruhige Marktlage vor uns. Die Bodenbildung eines Marktes ist ein Prozess.