Ausgabe November 2022

Es ist schwer zu sagen, ob der Markt die Tiefststände vom Oktober halten wird.

Der politische Hintergrund könnte sogar positiv für den Markt sein. Im Vergleich zu einem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis erscheinen Aktien jedoch immer noch überbewertet.

Die größere Frage ist vielleicht nicht, ob die jüngsten Tiefststände halten, sondern ob wir uns immer noch in dem langfristigen Bullenmarkt befinden, der 2009 begann.

Wie wir in den letzten Monaten immer wieder betont haben, brauchte es nicht viel, um eine Erleichterungsrallye auszulösen, da der Markt bereits einen derart restriktiven Kurs der amerikanischen Notenbank (FED) erwartete. Und genau das haben wir in den letzten Wochen gesehen - die Erwartungen für den Endsatz der FED (oder den Endsatz für diesen Zinserhöhungszyklus) gingen ganz leicht zurück und lösten eine Rallye bei Aktien und langfristigen Anleihen aus.
Selbst nach dem starken, von der FED ausgelösten Rückgang des Marktes am Anfang November liegen wir immer noch deutlich über den Tiefstständen. Bärenmärkte sind natürlich oft mit Erholungen übersät, die einem das Gesicht zerreißen, sodass die Tatsache, dass wir eine solche erlebt haben, niemanden überraschen sollte.

Ob die Oktobertiefs Bestand haben ist ungewiss. Bis letzte Woche waren die Marktgewinne aus technischer Sicht anständig. Der Prozentsatz der Aktien, die über ihrem gleitenden 20-Tage-Durchschnitt gehandelt wurden, hatte sich von 3% bei den Tiefstständen auf 88% erhöht. Auch die Kursdynamik war annehmbar: Der Prozentsatz der Aktien mit positiver Dynamik erreichte 55% (ähnlich wie während der Sommerrallye).

Es gibt Argumente, die dafür sprechen, dass sich der Markt behauptet. Eines stammt aus Theorien, die sich auf saisonale Muster beziehen. Nach dieser Theorie dauert die saisonale Schwächephase vom Sommer bis Mitte Oktober und dreht dann bis zum nächsten Frühjahr ins Positive. Der jüngste Tiefpunkt, den wir gerade erlebt haben, fiel genau in dieses saisonale Muster.

Ein weiterer Grund könnte der politische Zyklus sein. Nächstes Jahr wird das dritte Jahr dieser Präsidentschaft sein, und dritte Jahre haben historisch gesehen die besten Renditen im Durchschnitt gebracht, wenn die weiteren Umstände gleich bleiben (was ein großer Vorbehalt ist). Und mit der Möglichkeit, dass sich die Kontrolle über eine oder beide Kammern des Repräsentantenhauses und des Senats bei den Zwischenwahlen in der nächsten Woche ändern könnte, könnte es bald zu einem politischen Stillstand kommen, was sich positiv auf die Märkte auswirken könnte.

Schließlich ist auch die einfache Tatsache zu berücksichtigen, dass bereits viele schlechte Nachrichten in den Märkten eingepreist sind. Beim Oktobertief hatte der S&P 500 einen Abschlag von 28% verzeichnet. Anders ausgedrückt: Er hatte bereits etwa 85% eines typischen Bärenmarktes eingepreist.

Wie wir jedoch schon seit einiger Zeit schreiben, scheint der Markt weiterhin überbewertet zu sein - basierend auf meinen Berechnungen eines "fairen" Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV), das durch das aktuelle Zinsniveau gerechtfertigt wäre.

Nach dem Anstieg der letzten Wochen ist der Aktienmarkt nun noch weiter von meiner Schätzung des fairen Wertes entfernt. Das tatsächliche aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 beträgt jetzt das 16,8-fache der erwarteten Gewinne, während das Fair-Value-Kurs-Gewinn-Verhältnis beim 13,8-fachen der erwarteten Gewinne liegt (wir formulieren unsere Schätzung des Fair-Value-Kurs-Gewinn-Verhältnisses mit einer Regressionsanalyse, die die 2-jährige Rendite und die 10-jährige Realrendite als Inputs verwendet).

Unserer Meinung nach ist der Markt also auf der Grundlage der erwarteten Gewinne überbewertet, und zwar bevor man die Möglichkeit in Betracht zieht, dass diese Gewinnschätzungen zu hoch sein könnten. Die Gewinnsaison für das dritte Quartal hat begonnen und insgesamt sieht das Quartal wie ein durchschnittliches Quartal aus: Die Gewinnschätzungen waren bereits gesenkt worden, und die meisten Unternehmen übertreffen diese gesenkten Schätzungen.
Hinter den übertroffenen Schätzungen verbirgt sich jedoch eine unverkennbare Verlangsamung des Gewinnwachstums. Wenn man den Energiesektor ausklammert, dürfte das Gewinnwachstum des S&P 500 im Jahr 2022 bei bescheidenen 1,8% liegen, mit einem Risiko für Enttäuschungen nach unten.

Bisher haben wir uns damit beschäftigt, wie sich der Markt kurzfristig entwickeln könnte. Aber eine vielleicht noch wichtigere Frage ist, wo wir uns im langfristigen Trend befinden.

Wie regelmäßige Leser wissen, sind wir der Meinung, dass wir uns inmitten eines langfristigen Bullenmarktes befinden, der 2009 begann. Auch wenn die Aussichten derzeit unklar sind, glauben wir immer noch, dass es eine Chance gibt, den Bullenmarkt zu retten. Zum einen ist es nicht ungewöhnlich, dass es auch während eines langfristigen Bullenmarktes zu Rezessionen oder kurzfristigen Bärenmärkten kommt. Dies lässt sich leicht anhand der inflationsbereinigten Gesamtrendite des S&P 500 im Vergleich zu seiner langfristigen Trendlinie sehen. Nach einem Anstieg weit über die Trendlinie hinaus hat der jüngste Bärenmarkt den S&P 500 wieder ins Gleichgewicht mit seiner langfristigen Entwicklung gebracht. In der Vergangenheit dauerten langfristige Bullenmärkte im Durchschnitt etwa 18 Jahre. Wenn dies also das Ende dieser Hausse ist, war sie kürzer als üblich.

Werden die Rückkäufe weiterhin Bestand haben und die Hausse weiter anheizen? Eine Überlegung könnten die Zinssätze sein. Während viele Unternehmen ihre Aktien zurückkaufen, weil sie einen überschüssigen Cashflow erwirtschaften, haben einige zur Finanzierung der Rückkäufe Schulden aufgenommen. Höhere Zinssätze könnten diese Praxis erschweren. Betrachtet man die Rückkäufe als Prozentsatz des Umsatzes des S&P 500, so ist das Niveau der Rückkäufe seit etwa Mitte der 2000er Jahre ziemlich stabil geblieben. Wenn die Rückkäufe also stark bleiben, kann diese Hausse vielleicht weitergehen. Bleibt noch der Teil der Gleichung, der sich auf die Zinssätze bezieht. Unter sonst gleichen Bedingungen unterstützen niedrige Zinssätze höhere Aktienbewertungen. Die Zinssätze befinden sich seit Jahren in einem langfristigen Abwärtstrend, was auch ein wichtiger Faktor für die Renditen während dieser langfristigen Hausse war. Könnte das Ende der Niedrigzinsphase diese Hausse ein für alle Mal beenden?

Ein Problem bei der derzeitigen Dynamik des Anleihemarktes ist, dass es im Grunde keine Käufer mehr gibt. Anleger - von Privatpersonen bis hin zu Pensionsfonds - haben in den letzten 15 Jahren Unmengen von Anleihen gekauft, wobei sich die kumulierten Zuflüsse in Anleihefonds und börsengehandelte Fonds auf insgesamt 3,6 Billionen US-Dollar beliefen. Diese Anleger waren bereits "all in" bei Anleihen, und diese Ströme kehren sich jetzt um. Auch die Zentralbanken haben sich aus dem Markt zurückgezogen. Dieser Mangel an Käufern hat zu dem starken Anstieg der Renditen beigetragen, den wir in diesem Jahr erlebt haben.

Wie ich jedoch schon früher geschrieben habe, bin ich der festen Überzeugung, dass die FED früher oder später wieder als Käufer der letzten Instanz auf dem Anleihemarkt auftreten könnte. Vielleicht könnte das Eingreifen der FED den langfristigen Abwärtstrend bei den Renditen, den wir so viele Jahre lang gesehen haben, wiederherstellen. Und vielleicht könnte sie dabei sogar den langfristigen Bullenmarkt für Aktien retten.